公司三季度收入边际明显提速，猪肉和地产业务边际贡献明显，白酒业务保持平稳，三季度利润体量较小，费用率确认节奏影响导致下滑69.7%，波动较大，不过费效优化方向不变，利润弹性仍具备空间。白酒业务全国化布局有效推进，当前白酒业务仍在全国化红利期，成长逻辑并未改变，不过体量过百亿后，我们认为管控问题更须加强。调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元，给予20年30倍PE，目标市值385亿元，对应股本调整后目标价52元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

三季度收入边际明显提速，预计猪肉业务边际贡献明显，白酒业务平稳。公司19年前三季度收入110.62亿元、净利润6.65亿元，分别增长20.2%和23.9%，其中三季度收入利润占全年比重较低，19Q3收入25.46亿元，增长34.3%，结合草根调研反馈，白酒业务增速保持平稳，三季度猪肉业务板块和地产板块边际贡献较大，净利润1666万元，体量较小背景下，大幅下滑69.7%。现金流方面，三季度销售回款增长39.9%，期末预收款48.26亿元，环比中报略下降，继续维持高位。

三季度利润体量较小，受毛利率和费用确认节奏影响，波动较大，不过费效优化方向不变，利润弹性仍具备空间。公司前三季度34.9%，下降3.2pcts，其中单Q3毛利率28.8%，大幅下降3.5pcts，主要受非酒业务板块增长较快、毛利率较低影响，同时白酒业务给予经销商产品销售折扣影响。费用率方面，前三季度销售费用率9.3%，下降1.2pcts，推广费用有经销商承担模式的财务效应显现，不过单Q3销售费用率提升2.4pcts至6.7%，费用确认季节性因素影响所致，三季度世园会和冬奥会赞助费合计3000万元以上。前三季度管理费用率5.4%，下降0.5pct，其中单Q3管理费用率提升0.3pct至7.6%，费用优化方向上仍未变化。前三季度财务费用1.02亿元，同比继续下降，随着地产业务开发完成剥离，后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间，治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。

牛栏山全国化有效推进，现阶段渠道强推力有望延续，不过百亿体量后，价格管控问题须加强。牛栏山全国化布局依然有效推进，一是在光瓶酒市场市占率持续提升，二是在成熟市场(包括山东等)产品结构升级明显。市场关注消费税传闻对牛栏山影响，若执行即便需要公司和渠道共同承担增收部分，我们认为在渠道ROE较高背景下，酒厂承担部分影响有限。不过须注意的是，经销商利润空间稳定性带来的渠道粘性，对于大众品企业持续稳健增长是必要一环，近年来愈发凸显，因此建议公司在突破百亿体量后，更加重视防止窜货、各地市场价格稳定等问题。

投资建议：短期虽有波动，白酒业务仍在全国化红利期，维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改，不过体量过百亿后，价格管控问题须加强，若内部治理持续改善，相信全国化进程将更有支撑，亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元，给予20年30倍PE，目标市值385亿元，对应股本调整后目标价52元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升