在近几年的白酒浪潮中，水井坊的经销商不仅没增加，反而在持续减少。

与水井坊经销商数量持续下滑不同的是，其白酒库存却是在持续增加。2011年底水井坊库存白酒19841吨，而到了2020年底库存白酒已经到了41637吨。

截止2021年9月30日，水井坊的存货已经达19.71亿元，而其流动资产为39.06亿元，这意味着水井坊的存货占比流动资产已经超50%。

水井坊的经销商数量下降，库存上升，我们从其合同负债中也能看出些许端倪。

很多人对合同负债的概念较为陌生。所谓合同负债，是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。通俗来讲，客户在未收到货之前先付出的钱，这种商业模式足以体现企业在上下游产业链中的竞争优势。

01

酱酒梦碎 股价一度腰折

实际上，看到最近几年白酒市场流行“酱酒热”，水井坊自身也曾有过进军酱酒的打算。

2021年4月10日，水井坊公告称，公司拟跨香型涉足酱香型白酒，与梁明锋、国威公司签署合作协议，拟与梁明锋共同出资设立贵州水井坊国威酒业有限公司。

根据当时公布的草案，合资公司注册资本至少为8亿元，水井坊以现金形式出资，占合资公司注册资本的70%，梁明锋以实物方式出资，占合资公司注册资本的30%。换言之，此次涉足酱酒，水井坊拟出资不低于5.6亿元，可谓是大手笔。

据了解，国威公司是一家主要从事酱香型白酒的研发、生产和销售的公司，公司始于1989年，为国家级高级品酒师、中国酱香酒酿酒大师梁明锋所创。公司旗下大单品为贵州迎宾酒，于2016年获“贵州十大名酒”称号。

受此消息影响，水井坊当年4月10日开盘一字涨停，此后，股价一路飙升，短短几个月的时间实现翻倍，市值最高时逼近800亿元。

然而，理想很丰满，现实很残酷，水井坊的酱酒梦并没能实现。2021年8月1日，水井坊发布公告，公司与梁明锋和国威公司经过多轮磋商、深入探讨后，在合资项目的若干重要商业安排问题上难以达成一致，水井坊决定根据框架协议的相关规定向对方发出友好通知，终止框架协议和合资项目且双方均不承担任何责任。

需要注意的是，在水井坊发布梦碎酱酒的公告前，公司股价此前已连续下跌，5个交易日内出现3个跌停板。

虽然当时水井坊股价下跌有半年报不及预期的因素，但投资者对于内幕交易的质疑不绝于耳。

此后，虽然水井坊提出了回购方案来维护股价，但效果并不理想。截止目前，水井坊市值距离最高点已经几乎腰折。

02

业绩增长乏力 

销售费用吞噬净利

1月26日晚间，水井坊发布2021年度业绩预增公告。公司预计2021年度实现净利润同比增长约64%；营业收入同比增长约54%；销售量同比增长约40%；扣非净利润预计同比增长约68%。

这份看似不错的成绩单后面，却包含着一些隐忧。

水井坊2020年年报数据显示，公司净利润为7.31亿元，营业收入为30.06亿元。而以此推算，2021年，水井坊的净利润约为11.99亿元，营业收入约为46.29亿元。

另外，水井坊2021年三季报显示，2021年前三季度实现净利润10亿元，同比增长99.35%，营业收入为34.23亿元，同比增长75.91%。

据此进一步推算，水井坊2021年第四季度的净利约为1.99亿元，第四季度营收为12.06亿元。这就意味着，与2020年同期相比，水井坊在第四季度的净利润和营收方面均出现了下滑——2020年第四季度，水井坊的净利为2.30亿元，营收为10.60亿元。

不仅如此，复盘水井坊2021年整体的净利增长情况，凤凰网财经《市值观察》发现，水井坊的年内分季度净利增速也出现了放缓的情形。水井坊2021年第一季度的净利润同比增长了119.66%，第二季度水井坊的净利润已经同比增长到了266.01%，第三季度则同比增长为99.35%，到了第四季度水井坊的净利预告已经变为同比增长64%。

水井坊近期业绩增长开始乏力之外，高额的销售费用其实一直也在吞噬着利润。

在最新一期的白酒财报中，水井坊82.33%的毛利率排第三。然而在销售净利率方面，水井坊相对要弱一些，排到了第八位。

是什么原因导致水井坊高毛利低净利呢？

凤凰网财经《市值观察》发现，水井坊的销售费用一直居高不下是导致高毛利低净利的重要原因之一。财报数据显示，2021年水井坊前三季度销售费用达7.89亿元，这一数据创出了历年同期的新高。

财报数据显示，2012年至2021年前三季度，水井坊在销售费用上累计花费了56.31亿元，而这一周期内累计创造的净利润为35.40亿元。

花出去的钱和得到的回报形成了鲜明的对比。

03

经销商数量下降、存货攀升

水井坊的酒不好卖？

据了解，水井坊近些年的经销商数量在持续下降。数据显示，2016年底，水井坊经销商有77个，而截止到2021年第三季度水井坊经销商已经剩下了42个。

白酒行业中，已知的几家公司中，茅台2021年9月底经销商数量为2199家，较2020年9月底增加了46家；今世缘2021年9月底经销商数量为1007家，较2020年9月底增加了108家；舍得酒业2021年底经销商数量为2252家，较2020年底增加了491家。

在近几年的白酒浪潮中，水井坊的经销商不仅没增加，反而在持续减少。

与水井坊经销商数量持续下滑不同的是，其白酒库存却是在持续增加。2011年底水井坊库存白酒19841吨，而到了2020年底库存白酒已经到了41637吨。

截止2021年9月30日，水井坊的存货已经达19.71亿元，而其流动资产为39.06亿元，这意味着水井坊的存货占比流动资产已经超50%。

水井坊的经销商数量下降，库存上升，我们从其合同负债中也能看出些许端倪。

很多人对合同负债的概念较为陌生。所谓合同负债，是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。通俗来讲，客户在未收到货之前先付出的钱，这种商业模式足以体现企业在上下游产业链中的竞争优势。

上图是水井坊的合同负债情况，乍一看会认为水井坊很受欢迎，其实不然。

水井坊的合同负债包括预收经销商的款项和市场支持费，预收经销商款项2020年初为3.28亿元，到了2020年底已经变为2.37亿元，下降28.22%，2021年半年报中预收经销商款项同比下降了31.11%。

此外，近5年水井坊的存货周转天数持续走高，2021年第三季度虽然整体有所回落，但较2017-2019年同期还是要高不少，存货周转天数越长，说明商品变现速度越慢，存货占用资金的时间越长。

诸多因素表明，经销商拿货并不积极。也侧面反映出一个重要的问题，水井坊的酒不好卖。

来源：中国酒业报道