核心观点

■茅五泸2020年度经销商大会已全部召开，头部茅五2021年稳中求进，注重发展质量。五粮液1218大会中表示“2021年继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间”，其2021年营销方针为“以高质量的市场份额提升为核心，强化品牌文化建设的创新突破，强化高地市场和重点市场的升级建设”;酒说报道，贵州茅台年度经销商联谊会主题为“强基固本，惟实励新，高质量谱写新篇章”，2021年基调“稳字当头，实字托底”，“要以基础稳、品质稳、政策稳，推动市场稳、价格稳、发展稳”。我们在此基调下估计2021年公司茅台酒投放量增幅为大个位数，出厂价保持稳定，延续渠道体制改革既定策略，自营/直销/电商继续深化，产品方面调整优化生肖、精品、陈年等产品销售，市场管理方面严肃整治和处理“高价、变相高价”等扰乱市场秩序的行为，加快反黄牛系统研发，强化联防联控。

■维持高端价稳量适中、老窖受益的判断。自2016年本轮高端白酒景气以来，老窖实现了快速增长，价格策略务实，渠道模式敢于创新实验，平台公司模式开始快速复制，2020年国窖量价齐升，在疫情背景下仍于三大重要市场(西南、华东、河南中原)均取得良好成绩，给竞争对手造成紧迫感。2021年头部茅五均无十分激进的市场策略——根据调研了解，五粮液预计普五限量，实行双轨制，增量推广出厂价更高的团购版，将经典五粮液作为战略性高端大单品打造是实现高质量市场份额提升的重心;贵州茅台2021年的投放量我们预计增幅有限，而经济复苏背景下，茅台需求强劲，预计批价主要高位运行。主要渠道策略上，茅台继续推进直销，五粮液注重圈层营销和发展团购，国窖推广平台公司模式和强化终端，三者竞争仍有错位。我们认为国窖批价仍有同步上行空间，厂价调节空间亦相对更宽松，维持2021高端市场竞争氛围对老窖显有利之判断。

■国窖勇提300亿目标，营收增长弹性高端阵营最为突出。公司勇提2025年300亿+目标，据此测算2021~2025年销售估计CAGR达18%-20%。2019年11月以来，国窖结算价提价节奏良好，批价站稳870元，成交价站上900元，进步明显，渠道状态近年最佳，未来2年增长清晰度高。

投资建议

预计公司2020-2021年每股收益为4.14元、4.98元，6个月目标价为260元，对应2022年PE为42x，给予买入-A评级。

风险提示：酱香热等导致高价位酒竞争有加剧风险;中低档酒调整低于预期。