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消费恢复较好报表转正，票据打款增加。单Q3实现营收25.50亿，同增15.13%，扣非归母净利润4.93亿元，同增10.94%，实现了报表端收入利润的转正。结合渠道调研反馈，中秋国庆双节安徽省内市场聚餐消费场景恢复较好，受疫情影响延迟的婚宴场景也有一定程度的补偿性消费。单Q3销售回款23.11亿元，同减20.30%，经营性现金流净额2.38亿元，同减-80.14%。Q3末公司合同负债及应收票据25.6亿元，同增22%，主要系库存仍处于相对高位，公司放宽票据政策，为经销商减压，预计库存逐渐消化后现金流情况将较快好转。

产品结构仍在提升，费用率上行压制短期净利率。公司前Q3毛利率75.5%，同增0.3pcts，主要系产品结构升级所致，结合渠道调研反馈，目前古16及古20恢复情况较好，古5及献礼压力相对较大。税费率方面，单Q3营业税金率15.76%，同增0.46pcts，销售费用率29.4%，同增3.6pcts，主要系广告及地面推广费用投放加大所致，疫情影响下带来逆势扩张良机，公司加大费用投入抢占市场份额，有望进一步拉开与竞品的差距。管理费用率6.7%，同降0.3pcts。单Q3净利率20.6%，同降2.2pcts，主要系受费用率上升拖累。

边际改善已然兑现，四个趋势料仍将加强确定性：1、疫情冲击下省内集中度加速提升，公司在本轮疫情中恢复较快，与竞品的差距有所加大，省内份额提升，基本完成攘外前的安内工作;2、古20拉升品牌力，公司结构升级顺利，调研反馈古8及以上产品为本轮主要增长极，古20在省外认可度亦不断提升，品牌及结构升级趋势延续;3、省外重点市场拓展顺利，武汉地区疫情影响基本恢复到和全国相同水平，低基数下明年黄鹤楼对公司业务的拖累有望逐渐消失;4、期待公司改制落地，激发全新经营活力。以上四点既是公司200亿目标实现所依托的四个关键趋势，也是市场预期能否持续的条件。

投资建议：边际改善已然兑现，中长期趋势确定性较高，维持一年目标价310元，维持“强推”评级。疫情影响下省内份额继续提升，结构升级加速，今年黄鹤楼业务对公司短期业绩仍有较大影响，但本部业务加快恢复。预计在产品结构拉升下，Q4收入较快增长，而净利率亦有望恢复至20%以上。我们略调整2020-2022年EPS预测至4.30/5.69/7.24元，当前股价对应PE分别为53/40/32倍。考虑到公司未来业绩确定性较高，改制有望激发更多活力，我们乐观维持一年目标价310元，维持“强推”评级。

风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期、黄鹤楼恢复较慢