深度变革，积聚势能，改善可期

洋河作为次高端龙头，坐享次高端扩容红利，公司19年深度调整，目前组织变革、渠道调整持续落地，完善内部激励机制，M6+精准卡位，站上次高端价格顶部，给腰部产品留足空间;海天调整基本到位，看好21年企稳恢复增长，我们看好公司20年实现营收保平目标，21年重回增长通道，我们预计20-22年EPS为5.10/5.79/6.49元，首次覆盖给予“买入”评级。

次高端龙头，绵柔鼻祖底蕴深厚，调整蓄势再出发

洋河是绵柔型白酒鼻祖，八大名酒之一。公司03年推出蓝色经典取代洋河大曲，02-12年营收增速领跑行业，期间经历两次改制(02年股权改制，从国有独资变为国有控股;06年管理层和核心员工持股)，13-14年伴随行业进入调整期，15-18年行业次高端扩容，洋河主导产品从海天升级为梦之蓝，公司自18H2进入调整期，主要系深度分销模式导致厂商关系不协调、渠道利润低、库存高企。19Q2开始在人事/渠道/激励/产品升级方面做出调整：老将回归主管销售，主动控货稳价、渠道模式改为“一商为主，多商辅助”，同时回购股份用于股权激励，推出新品M6+拉升品牌力。

次高端扩容，M6+精准卡位，海天调整基本到位

15年来消费升级和消费群体变化助力次高端持续扩容，江苏省内消费也迎来结构性繁荣，17年后省内核心价格带实现从200-300至300-600元的跃升，洋河作为苏酒龙头(19年市占率36%)有望更好抓住扩容机遇，实现自身产品结构升级。梦之蓝引领次高端发展，公司19年中推出的M6+精准卡位600-800元价格带，意在抢占高端白酒价格带逐步上移后的空间，目标打造百亿级大单品，同时拉升自身品牌力，给公司腰部产品留足空间。海天系列调整基本到位，渠道持续改善省内批价逐步企稳回升，库存趋于合理，20年受疫情影响营收可能出现一定下滑，看好21年企稳恢复增长。

内部激励足，渠道持续改善，品牌势能有望提升

公司曾作为名酒复兴代表，通过机制改革解决内部激励问题，独创深度分销模式，实现了在02-12年领跑行业的壮举，同时积累了强大的品牌力。站在新的复兴起点，公司拟回购10-15亿用于股权激励或员工持股，同时在组织架构和人力、资源分配上重新规划;渠道变革持续推进(协调厂商关系，提升经销商积极性);通过主推梦之蓝完成结构升级和抬升品牌势能，这些都将有助于公司不同层次产品价格体系的重建，进一步抬升省内份额并完成省外众多成长型市场的扩张。

变革积势能，改善尤可期

公司19年主动变革，在渠道/品牌势能/产品结构/价格体系方面均有改善，中长期向好。我们预计20-22年EPS5.10/5.79/6.49元,参考可比公司20年平均PE43x，公司业绩增速略低于可比，给予公司2020年34-36xPE，目标价173.40-183.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：食品安全，经济下行，疫情影响超预期，产品调整不及预期。