投资要点

事件：5月29日，我们参加了五粮液2019年度股东大会，对现场及线上投资者交流会进行了学习和思考。

二季度渠道动销恢复顺利，全年收入双位数增长目标信心充足。随着国内疫情的有效管控，二季度白酒动销逐步加快，5月份五粮液的高端酒和系列酒均恢复明显，其中高端酒动销恢复至去年同期正常水平的70%以上，普五一批价稳中有升，目前保持在910-920元水平，尖庄等光瓶系列酒动销超过去年同期水平。结合一季度业绩超预期实现情况，我们认为公司全年收入双位数增长目标有望良好达成，主要一是团队经营能力和活力在明显提升，五粮液的改革红利在持续显现，如这次疫情冲击后精准施策和经销商减负等具体措施高效;二是经销商信心在恢复，尽管有疫情的冲击，但厂家的恰当应对使得经销商信心强于往年，主力产品普五批价仍旧维持顺价销售，厂商默契关系持续优化;三是管控能力继续提升，通过数字化赋能，发货和分配能力在提高，对有资源、渠道的优势经销商更有效的支持;四是疫情后名酒优势进一步强化，行业向优势品牌、优势产能、优势产区的集中速度在加快，浓香龙头五粮液充分受益。

完善产品梯度升级战略，品牌张力将有效提升。2020年公司将持续完善五粮液品牌“1+3”和系列酒四个全国性战略大单品的产品体系，实现五粮液品牌价值强势回归。高端酒方面，公司完善以价格梯度为区隔的纵向“1+3”产品矩阵：1是指经典五粮液，3是指39度五粮液、3000+元价位五粮液、501五粮液，2019年发布的501产品作为五粮液的价格最高标杆，品牌战略意义重大，2020年计划加快推出3000元以上超高端产品，满足超高端消费群体需求。系列酒方面，2019年初开始从原来“4+4”战略调整至4大全国战略体系，即五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄，主要工作是解决跑道拥挤、品牌和产品杂乱无序问题，截止到目前一共清理129个品牌、1600款产品，高仿产品和标高卖低情况基本清理完毕，品牌线更加清晰。

渠道变革持续深化，高端酒发力团购，系列酒有效解决渠道不畅及拓宽问题。2020年，公司面对疫情导致的终端零售损失，原先就要发力团购的渠道更将作为弥补零售损失的主要方式。高端酒方面，全年计划20%销量要在团购渠道实现，对于接下来的端午、中秋、国庆等重要节日，公司将聚焦消费意见领袖培育、团购企业节庆接待用酒和团购企业的内购会三个方面展开一系列配套动作，如银行系统等高端客户的开拓进展顺利。同时为配合团购工作的开展，公司充分把握五一等节日宴席举办的高峰期，推出“禧庆时•五粮液”等宴席活动政策，目前渠道响良好，宴席动销增长明显。系列酒方面，近期公司管理团队分别到全国各片区帮助经销商，让经营4大战略品牌的商家建立长远发展信心;加大支持能力型商家，市场费用向能力型商家倾斜;跨界引进一批当地最大的实力型啤酒商，打造系列酒代理权的相对稀缺性;强化费用管控，掌握渠道价值链分配主导权，让渠道各环节利润保持合理水平。

长期来看，高端酒赛道景气持续，公司改革红利有望持续释放。赛道方面，高端酒是白酒行业最景气赛道，茅台批价稳步上行为五粮液打开需求空间。我们认为过程走在结果的前面，五粮液近几年改革的沉没成本已支付，也为未来的高质量发展以及提速增长夯实基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级，成功推出第八代五粮液，品牌价值持续回归，渠道实现顺价销售，控盘分利推动渠道进入正循环，成绩的取得有目共睹。我们认为，随着公司营销体系改革推向纵深，公司管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。

投资建议：持续重点推荐，重申“买入”评级。考虑公司产品升级和渠道变革的加快推进，我们更新盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为576/675/781亿元(调整前578/664/757亿元)，同比增长15%/17%/16%;净利润分别为204/247/289亿元(调整前206/240/278亿元)，同比增长17%/21%/17%，对应EPS分别为5.26/6.35/7.45元(调整前5.30/6.19/7.16元)，对应PE分别为28/23/20倍，持续重点推荐。

风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。