公司披露年报和一季报，剔除春节提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长12.7%，疫情对短期需求冲击仍明显体现，国窖占比持续提升，拉高盈利能力。面对不利外部环境，公司20年规划未设置硬性增长指标，节后采取停货，减轻渠道压力，以更好准备疫情后的消费复苏。给予20-22年EPS预测3.52、4.23和4.87元，当前估值已反映短期压力，回落空间有限，维持目标价103元，对应21年24倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

19年平稳收官，国窖占比提升至54%，成为公司整体增长的主要驱动力。公司19年营业收入158.17亿元，归母净利46.42亿元，分别增长21.2%和33.2%，其中高端国窖增长34.8%，占比提升至54%，中档酒仅增长2.0%，主要系特曲为提价停货、窖龄梳理仍在进行，低档酒增长16.5%，预计与头二曲推新提价贡献有关。其中19Q4收入43.40亿元，归母净利润8.47亿元，增长14.4%和15.3%，实现平稳增长。19Q4毛利率79.43%(+0.4pct)，销售费用率36.44%(+1.9pcts)，春节提前导致的宣传费和运输费在Q4确认较多，管理费用率(含研发费用)7.46%(+0.57pct)。现金流方面，19Q4现金回款增长53.6%，春节提前因素体现。

剔除春节提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长12.7%，疫情对的短期冲击明显。公司20Q1实现营业收入35.52亿元，下滑14.8%，归母净利润17.07亿元，增长12.7%，即便剔除春节提前因素，19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长12.7%，疫情下公司的经营压力在报表端依然体现。好在高端产品节前影响较小，预计Q1占比提升至70%以上，叠加提价因素，拉动Q1毛利率大幅提升7.7pcts至86.9%，销售费用率13.7%，下降3.2pcts，疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关，管理费用率上升0.8pct至4.6%。Q1销售回款-34.8%，主要系节后全面停货影响。

面对不利外部环境，20年规划未设置硬性增长指标，奋力前行。公司年报对2020年经营计划并未提及量化经营指标，将积极应对疫情影响的变化，确保行业排位不下降，力争缩小与前列企业的差距。我们认为，公司客观看待疫情对需求场景冲击，放低硬性增长目标，夯实国窖、特曲等核心单品去年提价后的市场建设，减轻渠道压力，尽量避免上一轮调整期侧重短期目标达成，而加大了后续调整难度。从产品梯队看，国窖去年销售突破百亿后，品牌口碑放大，并通过绑定核心终端资源，增长趋势依然延续，同时我们亦期待特曲在腰部位置梳理清晰，在200元以上价格带，疫情后重回增长，在国窖之外贡献增长的第二驱动力。

投资建议：客观看待冲击，估值回落有限，维持目标价103元。疫情影响之下，公司客观面对负面影响，并未设置硬性增长约束，以更好准备疫情后复苏期机遇。我们给予20-22年EPS预测3.52、4.23和4.87元，当前估值已有反应悲观预期，对应21年19.5倍PE，回落空间有限，维持目标价103元，对应21年24倍PE，维持“强烈推荐-A”评级

风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈